日本の教訓 - 世界的破滅

危機から5年がたち、ユーロ圏は日本型の経済停滞の危険にさらされている。

5年前、事態は楽観的に見えた。2007年8月の第一週、投資家と主要な中央銀行によるその年の予測は、アメリカとヨーロッパで2-3%の成長率だ、というものだった。しかし、2007年8月9日、すべてが変わった。フランスの銀行、BNPパリバはサブプライム担保投資で大きな損失を発表した。同じ日、ヨーロッパ中央銀行(ECB)は緊急の流動性として(当時の1,300億ドルに当たる)950ユーロの注入を強いられた。危機が始まったのだ。

1年目の間、政策立案者は日本を案内としてまたはむしろ警告としてみた。日本の債務バブルは1991-2001年の「失われた10年」の原因となった。アナリストは共通して三つの教訓を引きだした。日本型の停滞を避けるために重要だったことは、一つ目に早く行動すること、二つ目に傷ついた貸借対照表をきれいにすること、そして三つ目に勇敢な景気刺激策を供給することだ。もし日本が基準とみなされるのならば、アメリカと英国は複雑な記録を持っている。ユーロ圏はまるで日本になっているかのようだ。

債務は蓄積するのに何年もかかる。アメリカの消費者を見てみる。2000年に、負債はGDPの約70%だった。そして年間に約4ポイント増え、2007年にはGDPの100%に近いところに到達した。同じことが、ヨーロッパの銀行と政府についてもあてはまる。負債は大きくしかし着実に上昇した。負債の山が形成されるのを見抜くのは難しいことではなかった。

その危機は、サブプライムに広くさらされているという認識とともに勃発した。多くの資産は、それが購入された時の価格よりも少ない市場価値だった。負債は持続不可能なように見え始め、金利は跳ね上がった。これは、政府、消費者、そして銀行が、負債をゆっくりと積み上げた後に、負債が満期に達しより高い率での借り換えを強いられたので、突然はるかに高い費用に直面したことを意味した。

反応は素早かった。2008年の終わりに、連銀、ECB、そしてイングランド銀行は公定歩合を切り下げた。その狙いは、会社や消費者が直面している負債費用の上昇を相殺するものだった。その切り下げは、日本の基準では早かった。最初の教訓は学ばれたようだった。

資産価格の下落は、多くの銀行と企業が彼らの資産を上回る負債を持ったことを意味した。日本の経験は、次の仕事がこれらの壊れた貸借対照表に取り組むことだと示した。三つの主要な選択肢がある。債務条件の再交渉、自己資本の調達、または破産だ。

貸借対照表を再活性化するための努力として、負債の投資家は最高位として君臨した。負債は尊敬されている。実に、ドイツ銀行からの最新の報告は、危険な高収益債務への投資家でさえも、5年の偉大な年を過ごしていると示す。アメリカの銀行債券は31%に戻っている。ヨーロッパでは25%だ。

資産価値が下がった時、負債はその固定価値を維持した。これは、貸借対照表の衝撃吸収体としての自己資本の価値が下がらなければならないことを意味した。だから、負債が問題の原因だったが、自己資本が痛みを受けた。銀行株のダウジョーンズ指標は、2007年以来60%以上下がった、とドイツ銀行は言う。銀行の株価の中には、95%以上下がったものもあった。

多くの場合、自己資本の緩衝はあまりに小さく、だから政府が干渉し、銀行株を買ったのだ。アメリカとヨーロッパの両方の政府は、その金融部門の後ろに立った。貸借対照表は修復された。日本からの二番目の教訓も学ばれたようだった。

しかし、きれいにしたことは、単に問題を進めただけだった。政府は救済のための資金を借り入れた。だから、銀行の貸借対照表は、公的なそれを犠牲にして強化されたのだ。アメリカの銀行への支援はGDPの5%の費用がかかった。英国のその苦しむ銀行への現金注入はGDPの9%だった。そして家計の負債は依然として高かった。

日本からの三つ目の教訓は強い刺激策を探ることだった。成長する経済では、高い債務は必ずしも問題ではない。家計の財務を考えてみる。一家の稼ぎ手の所得が利払いに十分でいくらかの予備を残す限りでは大きな担保は構わない。負債は取得価額に固定されるが、賃金はインフレとともに上がって当然なので、インフレも役立つ。

日本の例に従って、中央銀行は「量的緩和(QE)」に関与し、創出した貨幣で債券を買った。これは、債券価格を上げ、利回りを下げ、負債を管理できるようにすることを狙ったものだ。QE計画は、日本のものよりも勇敢で、法人債券利回りは実際下がった。

しかし、政策立案者は日本からいくつかの教訓を学んだけれども、次の5年間について心配する理由がある。英国とアメリカでは、二つの主要な懸念がある。一つ目は、財政刺激策が十分に勇敢ではないかもしれず、英国では経済が元気になる前に引き揚げられている。銀行を支援して、政府は負債を削減し支出を少なくしようとしている。野村証券のリチャード・クーは、日本の経験が、政府が民間部門の貯蓄を片づけるために借り入れを増やすべきだと示すと説明する。

2番目に、政府の救済は、長期的費用を持ちうる。いくつかの場合、壊れた貸借対照表は、壊れたビジネスモデルの兆候だ。破産は、だから、非生産的な企業の経済を浄化して、より良い選択肢だ。日本は多すぎる悪い企業を生かし続けている。アメリカと英国でもその兆候がある。アメリカ政府の救済は、6,010億ドルを超えており、その928の受け取り手は銀行、保険、そして車産業にわたっている。英国は、4大銀行のうち二つの大きな株を持っており、それらを売るはっきりとした計画を持っていない。

ユーロ圏は、より危険な地位にある。その回復は、痛いほどにゆっくりだ。その見通しは恐ろしいように見える。8月1日に発表されたデータは、ドイツ、フランス、そしてイタリアの製造業がますます増える率で契約していることを示した(英国を彼らの下に引き下ろしている)。そして、不十分な刺激策と産業のゾンビ化は、3番目の日本の特徴に付け加えられうる。政策の優柔不断だ。本誌が出版される頃、望みは8月2日のECBの会議にかかっているが、ユーロ圏加盟国の間の不一致は、依然として行き詰まりの原因となりうる。5年がたち、ユーロ圏は不気味なほどに日本に見える。
 

発行日: 
2012-08-04
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